1、 全媒体融合发展，深挖护城河
1.1 、 公司概况：湖南广电核心资产整体上市，打通“内容-渠道”产业链
公司前身为快乐购物股份有限公司（简称“快乐购”）。快乐购成立于 2005 年， 主营媒体零售业务，2015 年 1 月于深交所上市。2018 年 6 月，快乐购通过发行股份方式购买湖南广电旗下快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司 100%股权，完成重大资产重组，上市公司更名为芒果超媒股份有限公司，从“媒体零售平台”向“国有新型主流媒体集团”全面转型。重组后，公司以芒果 TV 为核心，依托强大的创意内容生产制作能力，建立起涵盖视频平台、影视综艺、游戏电竞、艺人经纪、音乐、电商金融、IP 版权等的全产业链生态。
股权集中且稳定，湖南广播电视台为实际控制人。截至 2020 年 5 月 13 日，公司由芒果传媒有限公司控股，持股比例为 64.20%。湖南广播电视台通过 100%控股芒果传媒有限公司，成为公司实际控制人。2019 年 5 月，中国移动子公司中移资本控股有限责任公司通过定增持有公司 4.37%的股份，成为第二大股东。我们认为，引入中国移动作为股东，有利于双方在 IPTV、OTT 等业务上的协同，并深化芒果 TV 与咪咕视频自制内容的合作；公司股权结构稳定，控股股东持股比例高，实际控制人的控制力强，有利于公司战略的稳定持续推进。
1.2 、 业务构成：互联网视频为核心，驱动业绩持续增长
2016 年以来，公司营业收入及归母净利润持续增长。2019 年公司实现营业收入125.01 亿元，同比增长 29%，实现归母净利润 11.56 亿元，同比增长 34%。分业务看，互联网视频业务是公司主要收入来源，在芒果 TV 高速发展带动下，收入由 2017 年的 17.33 亿元增长至 2019 的 50.44 亿元，占整体营业收入的比例由 2017 年的 21% 提升至 2019 的 40%。其中，2019 年广告收入 33.5 亿元，同比增长 39%；会员收入16.9 亿元，同比增长 102%。我们判断，依托芒果TV 的精准用户定位和独具特色的自制精品内容，公司互联网视频业务收入有望进一步提升，依托公司全产业链布局和生态协同效应，其他业务也将全面开花，各子公司 2020 年大概率完成业绩承诺。
2、 拓宽用户边界、深挖会员价值，迪士尼成长路径有望再现
2.1 、 用户规模：“内容+渠道”网状架构驱动下有望不断扩大
2.1.1 、 多元化内容矩阵，拓宽用户覆盖面
迪士尼：持续丰富动画内核，通过收购构建全性别年龄内容库。迪士尼早期的内容库主要由《米奇：疯狂的飞机》、《白雪公主和七个小矮人》、《灰姑娘》、《睡美人》等经典卡通动画构成，消费群体主要为西方的儿童及青少年。为了拓宽用户群体，迪士尼做了如下动作：（1）不断丰富动画人物的内核，赋予迪士尼公主勇敢乐观、独立自强等新时代女性性格，并将经典动画改编为真人电影，以吸引年轻女性和家庭用户；（2）突破狭隘的地域限制，从西方公主到亚裔、非洲裔、印第安裔、阿拉伯裔、波利尼西亚裔公主，成功实现迪士尼公主全球化；（3）先后收购皮克斯工作室、漫威、卢卡斯影业以及 21 世纪福克斯，扩充科幻、冒险、动作、喜剧等各类型内容，最终构建了面向全性别年龄消费群体的内容矩阵。
芒果超媒：深耕年轻女性用户群体，从垂直领域出发延伸新内容。芒果 TV 自成立之初，就延续了湖南卫视的青春基因，播放用户结构以年轻女性用户为主。为了拓宽用户群，公司不断创新和突破：（1）深耕年轻女性用户，稳固基本盘，增强用户粘性。如推出的综艺主打治愈解压、烧脑益智、女性成长、青春热血等题材，剧集主打古装玄幻、校园青春、都市爱情等题材，抓牢年轻女性用户心智。（2）多元化内容布局，拓展新用户。如推出新型婚恋、代际情感、居家生活等新维度综艺，扩充悬疑谍战、都市职场、民国传奇等新类型剧集，覆盖年龄层更高的女性用户和部分男性用户。（3）发力剧集制作，在综艺基础上打响芒果出品剧集品牌，跨品类扩大用户群。
根据公司公告，2019 年芒果 TV 共上线 30 余部自制剧。2020 年 Q1，芒果 TV《锦衣之下》（播放量：30.2 亿，豆瓣评分 7.6）、《下一站是幸福》（播放量：42.4 亿，豆瓣评分 6.0）、《三千鸦杀》（播放量：14.6 亿，豆瓣评分 5.9）均取得优秀的播出表现。芒果TV 不断打破“青春”边界，稳固核心用户的同时，精准出圈。根据易观千帆数据，2020 年 2 月，芒果 TV 的 MAU 为 1.52 亿，排名国内视频平台第 4，但 MAU 同比增速高达 52%，远超“爱优腾”。假设 2020-2022 年 MAU 保持 40%的同比增速， 我们预计，到 2022 年 12 月，芒果TV 的 MAU 将达 3.48 亿。
2.1.2 、 多渠道融合发展，跨屏抢占用户时间
迪士尼：“收购+自建”并举，实现全渠道覆盖，助推内容分发。迪士尼通过投资收购及自建的方式，拥有包括迪士尼频道、ESPN、FX、Freeform、国家地理、ABC、A+E、Disney+、HULU、ESPN+等在内，覆盖有线电视、广播电视、流媒体平台的内容分发渠道。通过具备全球范围影响力且各具内容特色的渠道，迪士尼的优质内容能够精准触及世界各地用户，用户规模及影响力不断扩大。根据迪士尼公告，截至2019 年 9 月 28 日，ABC 与约 240 个本地电视台达成加盟协议，覆盖约 100%的美国电视家庭。
芒果超媒：“全渠道”+“全终端”覆盖，跨屏、跨地域拓展用户规模。公司背靠湖南广电，2014 年依靠湖南卫视强大的用户基础和独播湖南卫视内容战略，实现了原始用户的积累。此后，公司依靠优质的自制内容和差异化的版权内容，构建起“一云多屏”的融媒体分发系统，实现了广播、电视、互联网、移动互联网等全渠道与手机、平板电脑、PC、TV、IPTV、OTT 等全终端的覆盖。根据勾正数据，2020 年 1 月，在智能电视点播媒体中，芒果 TV DAU 为 595 万，环比增速超过“爱优腾”。此外，芒果 TV 推出国际版 App，扩大海外华侨及海外用户群体；根据公司公告，芒果TV 国际版 APP 已经覆盖全球超过 195 个国家和地区；根据《媒体融合的芒果实践报告》，截至 2019 年 11 月，芒果 TV 国际版 APP 下载量达 1845 万，海外覆盖人数达 2400 万人。
2.2 、 用户价值：精品内容+IP 沉淀+粉丝化运营，实现付费收入三级跨越
2.2.1 、 深耕精品内容，实现从 MAU 到付费用户的第一级跨越
迪士尼：独播大量优质内容，囊括海量付费订阅用户。迪士尼手握众多独家影视内容和版权，口碑及话题度皆高。一方面，迪士尼通过在有线电视、广播电视播放独家优质内容吸引全球范围的订阅用户。根据公司公告，截至 2019 年 9 月，迪士尼旗下有线电视在美国境内累计拥有约 14.55 亿的订阅用户数，在美国境外累计拥有约13.42 亿的订阅用户数。另一方面，迪士尼于 2019 年 11 月 12 日推出流媒体平台 Di sney+，内容库覆盖迪士尼、皮克斯、漫威、星战和国家地理五个板块，以 7500 多部优质剧集和 500 多部优质电影取胜。根据 Sensor Tower 数据，Disney+居 2019Q4 全美 App 下载量榜首。根据迪士尼公告，截至 2020 年 5 月 5 日，Disney+总订阅用户达 5450 万。
芒果超媒：综艺、剧集口碑收视双丰收，精品内容持续吸引付费用户。芒果超媒一直奉行“内容为王”的核心法则，以“用户思维”生产内容，以精品内容树立品牌内涵。曾自制《明星大侦探》、《小小的追球》、《密室大逃脱》等爆款综艺，《锦衣之下》、《三千鸦杀》、《陪你到世界之巅》、《大宋少年志》等品质佳剧，口碑和播放量俱佳。根据艺恩数据，2020 年第一季度，芒果 TV 共计 13 部综艺登上综艺播映指数Top30 排行榜，占比为 27%；共计 7 部剧集登上剧集播映指数 Top30 排行榜，占比为 15%。芒果 TV 通过精品内容持续提升用户付费率，根据公司公告，截至 2019 年底付费会员达 1837 万人，较 2018 年底增长 71%，付费会员/MAU 为 14%，较 2018 年增长 1.4pcts。在“付费会员/MAU”指标上，2019 年芒果 TV 与爱奇艺、腾讯视频的差距较 2018 年明显缩小，用户付费意愿明显增强。假设芒果 TV“付费会员/MAU”在2019 至2022 年每年增长1.4pcts，我们预计到2022 年底付费会员/MAU 将达18%，结合 2022 年底MAU 将达 3.48 亿的预测，付费会员数或将达 6342 万。
2.2.2 、 构建 IP 矩阵，实现从付费用户到忠诚付费用户的第二级跨越
迪士尼：基于经典 IP 构建系列化内容，培养忠诚付费 IP 粉丝。以漫威超级英雄 IP 为例，漫威基于同一宇宙观下不同人物、故事进行内容创作，源源不断的挖掘IP 内容价值。（1）提前规划不同超级英雄出场顺序与故事发展逻辑，以保证 IP 作品逻辑及调性一致。2019 年漫威宇宙已进入第四阶段的内容储备管线。（2）故事逻辑贯穿漫画、动画、电影、电视剧等不同影视内容形式，以挖掘每种形式的付费价值。（3）基于各个超级英雄 IP 制作独立内容，如《钢铁侠》系列、《美国队长》系列、《蜘蛛侠》系列等，以培养每一位超级英雄的铁杆粉丝。（4）将各个超级英雄的 IP 进行交叉与融合，以挖掘 IP 改编的最大价值，如制作《复仇者联盟》系列等。根据维基百科全球最吸金 IP 榜单，漫威宇宙以 310 亿美元居 2019 年全球 IP TOP10。
芒果超媒：内容 IP 合纵连横，提升付费用户黏性。从卫视综艺到自制综艺，芒果 TV 深挖综艺 IP 价值：（1）纵向方面，打造 20 多款综艺栏目，沿“出生-少儿-青少年-成人-婚育”时间轴布局，形成用户全生命周期 IP，从而提升用户付费黏性。根据艺恩数据，2019 年 1 月，96%的用户追过 1 季以上综艺，节目质量高、类型多是用户选择网综平台的主要因素。（2）横向方面，开创“正片+衍生节目”的行业模式，以满足核心用户的内容深度观看诉求，提高节目新鲜感，并有望孵化新综艺 IP，延伸节目长尾效应。（3）推出“会员 Plus 版”和“秘密”两大系列，提高节目素材利用效率，并保持综艺节目全周热度。IP 与衍生节目相互引流，既促进了付费用户的持续消费与留存，也以较低投入撬动新用户的付费转化。根据艺恩数据，2019 年 1 月，44%的用户愿意为综艺衍生节目付费。根据《媒体融合的芒果实践报告》，2018- 2019 年，综艺节目收入贡献了芒果 TV 会员内容收入的半壁江山；2019 年，综艺衍生节目日均 UV 占原生节目日均 UV 的比例超过 37%，衍生节目收入占项目总收入的比例从 2018 年的 10%提升至 16%以上。
2.2.3 、 粉丝化运营，实现从内容付费到多元付费的第三级跨越，提升 ARPPU
迪士尼：构建“轮次收入模式”，通过粉丝化运营实现 IP 乘数效应。迪士尼践行“娱乐循环”战略，依托经典 IP 形成了“动画/电影—电视/电台/流媒体—主题乐园—衍生品”的纵向一体化产业链，用户从迪士尼内容受众到迪士尼文化终生粉丝， 构建独特的“轮次收入”盈利模式，实现 IP 乘数效应。根据公司公告，2020 年第一季度，迪士尼由影视娱乐带来的营业收入仅占公司整体营业收入 15%，由媒体网络及流媒体服务、主题乐园、衍生品等带来的营业收入占比高达 85%。以《玩具总动员 3》为例，通过系列动画电影打造“玩具总动员”IP 获取票房收入，通过拷贝 DVD、流媒体等产品获取内容版权收入，通过将 IP 引入主题乐园获取门票收入，通过开发玩具等获取衍生品收入。最终，其票房收入为 11 亿美元，但 DVD、游戏、图书、版权和授权等全线开发为迪士尼带来了 87 亿美元的收入，获取近 8 倍的乘数效应，IP 衍生开发收益远超票房收益
芒果超媒：从芒果内容受众到“芒果粉”，线上线下全方位提升用户 ARPPU。线上方面，芒果 TV App 通过“疯狂星期三”、“芒果 12 点”等栏目提升用户活跃度；通过“芒果影视城”、“芒果星球”等栏目提升用户黏性；通过“抓娃娃”、“芒果盲盒”、“芒果好物”等栏目挖掘 IP 衍生品价值。芒果 TV 通过打造垂直用户会员体系，逐渐将 App 打造为粉丝社区，基于 IP 影响力提升衍生品变现价值，从而实现 IP 乘数效应。线下方面，从 2018 年起，芒果 TV 开始打造“1+9”超能量会员权益矩阵，以顶配内容集群为核心，以“青春芒果节”、“青春私享会”、“青春体验馆”等九大线下活动为依托，创新搭建会员生态体系。此后，通过“芒果 TV 会员开放日”，“芒果盒子校园跑”、“直通马栏山”等线下会员体验活动，持续深耕会员权益开发。芒果 TV 通过为会员提供优质热播综艺及剧集、独家衍生内容、深度体验游、圆梦星粉零距离等尊享特权，不断提升会员价值，形成了从吸粉到养粉再到固粉的闭环，构建会员生态护城河。根据公司公告，2019 年芒果 TV 的ARPPU 达 92 元，参考Netfix2019 年ARPPU 同比增长 7%，若假设芒果 TV 的ARPPU CAGR 在 2019-2022 年保持 7%， 我们预计到 2022 年芒果TV 的 ARPPU 将达 113 元。
3、 天生青春，独特基因造就芒果新生态
3.1 、 内容：深耕细作，爆款综艺制作逻辑有望复刻至剧集
从“独播—独特—独创”，内容制作能力持续提升。在芒果 TV 创立之初，主要依靠独播湖南卫视节目吸引用户。从 2015 年起，芒果 TV 由“独播”向“独特”转型，通过移植湖南卫视 IP、引进海外模式等方式探索自制及定制差异化内容，并逐步搭建自制内容团队。2017 年起，芒果 TV 全面加大自制内容投入，建立两大工作室及 11 支自制团队，实现自制内容成功反哺湖南卫视。2019 年起，芒果 TV 由“独特”向“独创”转型，在内容生产、品牌塑造、机制建设、技术升级等各方面进一步强化创新力和引领性，并在长期坚持做差异化内容的基础上为用户、行业和社会塑造主流价值。从“独播—独特—独创”，公司顶层设计持续进阶，自制创新能力全面释放，平台核心竞争力凸显。
依托独特造血和激励机制，激活人才创新活力。在造血机制方面，积极推进人才制度改革，实行校招人才培养机制“青芒计划”，从名校选拔新鲜血液；连续举办四届“芒果青年说”，挖掘青年的创意新声；建立“青年 CEO 俱乐部”，孵化优秀创意；执行“新芒计划”，锁定有潜力的内容制作公司。在激励机制方面，公司采用创新激励、收益激励、绩效激励、竞争激励、岗位激励等方式驱动人才。设立专项创新奖金，鼓励团队创新；将日活点击、广告收入、会员收入等纳入奖励体系，激励优质内容生产；将员工绩效与组织绩效、公司整体目标关联，提高员工干劲；每年保持 10% 的中层干部淘汰比例，带动人才新陈代谢；开展中层管理竞聘上岗机制，内外并举、能者上位，保持人才活力。我们判断，依托独特造血和激励机制，公司能够激发人才创造力，源源不断涌现优质人才，为精品内容和IP 矩阵蓄力。
推行工作室模式，爆款综艺制作逻辑有望复刻至剧集。公司推行工作室模式，给予工作室充分自主性，可全面参与项目的策划、把关与成本预算等，以锻炼资源组织和项目驾驭能力。根据公司 2019 年年报，公司全资子公司快乐阳光共拥有 16 个综艺制作团队，芒果 TV“自有+外部”影视工作室达 15 个。在此基础上，公司形成了打造爆款 IP 的专业化路径。在立项方面，由工作室提交节目提案，由经营管理委员发起立项，再由总经理办公室全面审核评估，以确保节目从立项之初就具备爆款潜质。在制作方面，题材紧跟社会热点，嘉宾国民认可度高，节目轻剧本、重真实互动，后期以细节调动情感共鸣，宣发善用社交媒体。我们判断，依靠爆款综艺制作经验，公司有望将体系化、工业化的综艺制作路径复刻至影视剧集制作，从而打造芒果出品“综艺”+“剧集”双品牌，实现核心内容全自制的影视制作生态闭环，有效提高爆款几率。根据艺恩数据，在 2020 年一季度艺恩综艺播映指数Top30 榜单中，由芒果TV 自制的综艺占比为 20%；集播映指数 Top30 榜单中，由芒果 TV 自制的剧集占比为 16%，较 2019 年一季度提升 13pcts，自制剧集实力已经显现。
3.2、 营销：创新内容营销模式，“大芒计划”打造 KOL 营销新生态
广告与场景内容深度融合，成就芒果特色品牌营销模式。一方面，将品牌营销与原生剧情内容完美融合，赋予广告辨识度和趣味性。如《明星大侦探》结合侦探探案线索收集这一核心场景，为 OPPO 打造了“探案神器”的独特形象，并配以“案情高能到手抖，稳定拍摄靠 Reno”的广告词突出 OPPO Reno3 的超防抖 5G 视频的核心优势。OPPO 连续冠名四季《明星大侦探》，实现品牌与综艺的深度绑定。另一方面，投放品牌与年轻女性用户需求相契合，并借助大数据标签精准描绘用户画像，优化广告效果。我们判断，公司依托特色品牌营销模式，能够精准渗透目标人群，并提高观众对于广告的接受度深度，打破“会员用户广告壁垒”，可持续受益于会员及广告收入带来的双重增长。根据 2019 年年报，2019 年实现广告收入 33.5 亿元，同比增长 39%，广告品牌投放数 489 个，同比增长 51%；而同期爱奇艺广告收入负增长。
“大芒计划”依托“人货场”三大优势，实现“IP+KOL+品牌”催化反应。在网红经济趋势下，直播带货模式兴起。根据艾媒咨询，中国直播电商市场规模将由2017 年的 190 亿元增长至 2020 年的 9610 亿元，CAGR 达 270%。芒果 TV 抢占先机，于 2019 年启动“大芒计划”，依托公司在“人、货、场”三方面的独特优势为 KOL 赋能，提升品牌营销变现价值。（1）人：截至 2019 年，“大芒计划”已为上千名 UP 主搭建了短视频平台，并为头部 KOL 提供从 UGC 到 PGC 的专业进阶通道；（2）货：公司旗下媒体零售平台“快乐购”深耕电商领域 14 年，积累了深厚的选品经验和供应链资源；（3）场：“大芒计划”将探索综艺 IP 带货、“明星+KOL”真人秀带货、直播盛典带货等新场景模式，推出由头部 KOL 薇娅领衔的综艺带货直播《女人的秘密花园》，由昆凌、吴昕领衔的女性治愈系真人秀《你怎么这么好看 2》。“大芒计划”已初见成效，如以《我最爱的女人们》IP 为基础，为韩束定制 KOL 带货挑战赛，根据芒果青春营销研究院数据，实现电商平台同期新客引流提升 128%，网红带货限定商品开播 5 分钟内售罄。我们判断，“大芒计划”将在爆款综艺、电商零售、品牌营销三方面为公司贡献利润增长点，实现“IP+KOL+品牌”催化反应。
3.3 、 价值观：夯实主流价值观，为融媒体集团保驾护航
承袭湖南广电守正基因，成为正能量标杆。在全媒体时代，国家政策始终引导和鼓励传统媒体和新兴媒体融合发展，并明确新型主流媒体应弘扬社会主义核心价值观，坚持不懈讲好中国故事。公司母公司湖南广电始终是传统媒体中的主力军，芒果TV 承袭湖南广电守正创新使命，自成立之日起就坚守网络主阵地，力争成为传播青春正能量的新媒体标杆。在综艺方面，聚焦社会问题，推出代际情感观察真人秀《女儿们的恋爱》，引导和谐家庭关系建构；推出沉浸式乡村人文体验真人秀《哈哈农夫》， 传递“努力才能有收获”的价值观。在剧集方面，播出青春校园励志剧《你好，对方辩友》，展现当代青年精神风貌；播出海洋科研环保题材剧《我的波塞冬》，展现年轻人用实际行动捍卫梦想的决心。在纪录片方面，深度发掘中国文化，推出《可爱的中国》，向践行崇高理想的英雄式普通人物致敬；推出《我们站立的地方》，讲述边防军人为国戍边的热血人生；推出《人间正道是沧桑》，聚焦新时代为实现中国梦而奋斗的普通人群体。我们判断，公司作为国有新型融媒体集团，始终精准把握舆论导向，坚持传递主流价值观、正能量，并持续致力于开发兼具主流价值与高效传播力的题材， 让主流价值观真正触及受众内心，产生情感共鸣，为长期发展保驾护航。
4、 盈利预测与投资建议（略，详见报告原文）
我们基于用户规模和用户价值两个维度，认为迪士尼成长路径有望在芒果超媒重现：随着公司多元化内容矩阵及渠道的深入构建，有望实现用户规模“粉丝化”运营，有望实现用户付费收入的三级跨越。不同于迪士尼的是，芒果生态有其独特基因，我们看好公司突出的内容制作能力从综艺复刻至剧集，叠加场景化内容营销模式及全媒体融合发展背景下的主流媒体地位，公司将成为全球独特的融媒体集团。基于 PS/G 估值法，公司当前估值水平低于国内外可比上市公司的平均值，而考虑到公司的独特基因，相较于新媒股份、爱奇艺、哔哩哔哩及 Netflix，生态护城河或更强；相较于已进入成熟阶段的迪士尼，成长性或更好。因此，应给予公司一定估值溢价，公司当前价值明显低估。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：开源证券）
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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）